来(lái)源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，乔丹有多高要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量(liàng)处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是(shì)稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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