王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的大(dà)行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基(jī)金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出(chū)了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的(de)投资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估值极低(dī)的(de)时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的(de)中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别ong>

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