文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关(guān)键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化宝马和特斯拉哪个档次高债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了(le)地(dì)方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私(sī宝马和特斯拉哪个档次高)人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财(cái)政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

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