分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目(mù阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年压(yā)降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了(le)去年底中央经济(jì)工作(zuò)会(huì)议的(de)部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

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