文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年1ma等于多少a，1ua等于多少a财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过(guò)去(qù)私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向国(guó)有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门(mén1ma等于多少a，1ua等于多少a)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财(cái)政预算约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来(lái)释(shì)放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

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