平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　20三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句23年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的(de)住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数(shù)据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jià三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句o)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句