主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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