主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，蓝宝石的寓意是什么3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本(b蓝宝石的寓意是什么ěn)压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是(shì)居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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