《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今(jīn)年年初(chū)的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó)家近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本面的(de)分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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