核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心和(hé)预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业(yè)融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资(zī)需(xū)求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政部也均(jūn)在(zài)前一(yī)年度末提前(qián)下达了(le)次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和持续(xù)性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融增速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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