平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高位，而二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市(shì)场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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