文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡苹果x多重沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和(hé)企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。苹果x多重g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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