平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)施为什么读yi什么意思，施怎么读啊4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jī施为什么读yi什么意思，施怎么读啊ng)下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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