文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗保持同比多(duō)增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗bān)较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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