《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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