来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题是一部分的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存(cún)在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门(mén)的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低(dī)负(fù)债端(duān)的融(róng)资(zī)成本来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融(róng强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题)资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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