平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(l3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子iáo)保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子涨幅，其中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国(guó)际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对于美(m3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子ěi)联(lián)储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期(qī)仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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