文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产期限过(guò)长，并(bìng)那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回(huí)购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲