核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于(yú)市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续(xù)回升一功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的(de)供给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资持续性的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与(y功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思ǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币(bì)力度(dù)随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门(mén)仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是(shì)社融增速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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