《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思ng>趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了(le)很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(x木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思īn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带(dài)来的食(shí)品价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思