文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提(tí)振的(de)同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的(de)前提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。为什么复兴号很少人买style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>为什么复兴号很少人买ng>

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zh为什么复兴号很少人买ǎn)望(wàng)：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。