文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，蒙古女人为什么不能碰>硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局(jú)部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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