来源：高瑞(ruì)东宏(hóng)观笔记

　　核心(xīn)观点

　　本周聚焦(jiāo)：

　　一季度，国内经济(jì)回暖主(zhǔ)要(yào)缘于疫后(hòu)复苏红利(lì)驱动(dòng)，表现为生产恢(huī)复推动出(chū)口形势(shì)好转(zhuǎn)，出行需(xū)求释放(fàng)催(cuī)化下游消费回暖(nuǎn)。从行业表现看，制造(zào)业从去年(nián)四季度的(de)“量(liàng)价(jià)齐跌”转(zhuǎn)向“量(liàng)升价跌”，企业或从主(zhǔ)动去库转向被动去库(kù)。从景气度边(biān)际(jì)表现看，下游消费制造>；中游装备制造>；上游原材料加工；服(fú)务业中，交通运输、住宿餐饮、房地产等线下活动回暖，但距离疫情(qíng)前(qián)仍有一定差距(jù)。

　　向前看，考(kǎo)虑到疫后经济脉(mài)冲式修(xiū)复(fù)放缓(huǎn)、海外总需求回落预期(qī)逐步(bù)兑现，消费回暖(nuǎn)和产(chǎn)业升级将成为推动下一(yī)阶段(duàn)国内经济复苏的主(zhǔ)线(xiàn)。

　　制造业、服务业(yè)是驱动(dòng)一季度经济复苏的主因

　　从一季度GDP表现看(kàn)，制造业，交通(tōng)运输、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业(yè)景气度明显提升，而(ér)建筑业景气度(dù)回落，与(yǔ)年初出(chū)口数(shù)据好(hǎo)转(zhuǎn)、服务消费快速恢(huī)复(fù)、房(fáng)地产销售回暖而投资疲弱(ruò)的特点相一致。

　　从(cóng)制(zhì)造业内部(bù)来看(kàn)，今年(nián)3月，制造业各行业景气(qì)度普遍(biàn)回暖，多数(shù)从去年(nián)12月的“量价齐(qí)跌”转入“量升价(jià)跌”，指(zhǐ)向经济复苏初期，供(gōng)给端修复好于需(xū)求端(duān)，行业整体(tǐ)去库进(jìn)程尚未结束。从(cóng)行(xíng)业景(jǐng)气度边际改善情况来看，下游(yóu)消费制(zhì)造>；；；中游装备制造>；；；上游原材料(liào)加工，煤炭行业景气度表现(xiàn)为(wèi)高(gāo)位放缓。

　　下游(yóu)消(xiāo)费制(zhì)造行业中(zhōng)，与出行、地产后周(zhōu)期相关的酒(jiǔ)饮(yǐn)料茶(chá)、纺织服装(zhuāng)、文教娱、烟(yān)草、家具制(zhì)造(zào)行(xíng)业景气度较(jiào)高，部分(fēn)行业表现为(wèi)“量(liàng)价齐升(shēng)”。

　　中游(yóu)装备制造业行(xíng)业景气度居(jū)中，表(biǎo)现为“量升价跌”。从(cóng)“量(liàng)”维度看，电(diàn)气机(jī)械、专用设备(bèi)、运输(shū)设(shè)备>；；；汽车制造、金属制品>；；；通用设备、电子设备(bèi)。

　　上游(yóu)原材料(liào)加工行业景(jǐng)气度(dù)改善幅(fú)度最弱，由于行(xíng)业库存水平(píng)偏高(gāo)，多数行业仍然(rán)受(shòu)到价格(gé)下跌的困扰，表现为(wèi)“量升价跌”。从“量”维(wéi)度(dù)看，有色金属>；；；黑色金属、非金属矿物>；；；石(shí)油石化(huà)行业。

　　消费回暖和(hé)产业升级或(huò)是推动(dòng)下(xià)一(yī)阶段(duàn)经济复(fù)苏的主线

　　一(yī)季度，国内经济复(fù)苏主要受益于疫后复苏红利(lì)驱动。需求方面，出行类消费快速复苏，前(qián)期积压的购(gòu)房、服务消费需求得以(yǐ)释放；供给(gěi)方面，国内复(fù)工复产加快推进(jìn)，生产端快(kuài)速(sù)恢复，是推动年初出口数(shù)据好转的重(zhòng)要原因。

　　进入3月，经(jīng)济复苏节(jié)奏(zòu)有所放缓，指向疫后复苏红(hóng)利驱动边(biān)际转弱，随着未来(lái)海外(wài)总需求回落(luò)的(de)预期逐步兑现(xiàn)，后续驱动(dòng)国内经济增长的线索，大概率来(lái)自于消(xiāo)费回(huí)暖和产业升级两条主(zhǔ)线。

　　一是，一季度(dù)居民收入向上修复，消(xiāo)费倾向明显回升，已经(jīng)高于2020-2022年(nián)疫情期间(jiān)水平(píng)，同(tóng)时信(xìn)贷数(shù)据指向居(jū)民“去杠(gāng)杆(gān)”势头(tóu)缓和，未来消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖的确定性进一(yī)步(bù)增强。预(yù)计交(jiāo)通、住宿、餐(cān)饮、娱乐等服(fú)务消费有望持续修复，家(jiā)电、家具(jù)、纺服(fú)等与出行及地(dì)产后周期相关(guān)的可选消(xiāo)费也有望进一步回(huí)暖。

　　二(èr)是，产业升级路径驱动下，汽车和(hé)“新三样”产品(pǐn)出口优势增强(qiáng)，有望(wàng)维持出口韧性；随(suí)着(zhe)下游消费稳步修(xiū)复、二季度PPI同比触底(dǐ)回升，制(zhì)造业企业(yè)盈利(lì)有望向上修(xiū)复，企业将从主动去库逐步转(zhuǎn)向被动(dòng)去(qù)库(kù)、主动补库，设备(bèi)投资需求有望(wàng)改善，推动中(zhōng)游装备制造景(jǐng)气度(dù)维持高位。

　　风险提(tí)示：国内经济恢复力(lì)度不(bù)及预期；海外需(xū)求超预期回落。

　　一(yī)、节后消费降温(wēn)，带动CPI涨幅明(míng)显回落

　　一、本周聚(jù)焦：疫后经(jīng)济(jì)复苏有哪些结构(gòu)性特征？

　　1.1 制造业、服(fú)务业是驱动一季度经济复苏的(de)主因

　　一(yī)季度我国GDP总量实(shí)现超预期增(zēng)长(zhǎng)，指向疫后复苏背景下，国内(nèi)经济企稳(wěn)回升。但不同于海外国家疫后复苏的规律，本轮国内疫后复苏(sū)发生在外需(xū)回落、国(guó)内经济转向高质(zhì)量(liàng)发(fā)展、居(jū)民(mín)前期“去杠杆”的(de)过程(chéng)中，因此驱动(dòng)疫后经济复(fù)苏的力量并不均衡，行业分化特征(zhēng)明显。因此，我们重点从(cóng)行(xíng)业层(céng)面，观(guān)测当前各(gè)行业景气度水平。

　　从GDP不变价(jià)观测各行业表(biǎo)现来(lái)看，今年一季度制造业、交通运输业、房(fáng)地产业景(jǐng)气度(dù)明显提升，而建筑业景气度回落(luò)，与(yǔ)年初出口(kǒu)数据好(hǎo)转、服务消费快速恢复、房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)回暖而投资疲(pí)弱的(de)情(qíng)况相(xiāng)一致。

　　我们以(yǐ)2019年(nián)为基(jī)期计算各(gè)年份的复合增速，观察(chá)各行业增(zēng)加值变化。

　　今(jīn)年一季度(dù)第一产(chǎn)业增(zēng)加值增速(sù)为3.6％，低于去年四季(jì)度(dù)的4.9％，但仍高于2019年(nián)、2020年全年(nián)增速，与(yǔ)近(jìn)年(nián)来加快建设(shè)农业强国(guó)，推进农业农村现(xiàn)代化的目标有关。

　　今年一季度(dù)第二产业增加(jiā)值增速(sù)升至(zhì)5.4％，高于去(qù)年四季度的4.4％。其中，制(zhì)造业迎来(lái)较快复苏，增(zēng)加值(zhí)增速提升至5.9％，高于(yú)去年四季度的4.7％，但低于2021年全年增速，与去年(nián)下半年(nián)之后外需转(zhuǎn)弱、居(jū)民商(shāng)品消(xiāo)费恢复偏慢有关。而建(jiàn)筑业景气度明(míng)显回(huí)落，增加值增速回落至1.9％，低于去年四季度的3.1％，主要(yào)受房地产新(xīn)开(kāi)工拖累(lèi)。

　　今年一季度(dù)第三产业增加值增速小(xiǎo)幅(fú)升(shēng)至4.7％，略高于去年四季度的4.6％，但相较(jiào)疫情前仍存在产(chǎn)出缺口。其中(zhōng)，受(shòu)益于(yú)居民出行活动恢(huī)复(fù)，交(jiāo)通运(yùn)输、仓储和邮政业增加值增(zēng)速明显提升，自去(qù)年四(sì)季度的3.4％升至5.9％，但低(dī)于2019年、2021年全年增速(sù)；住(zhù)宿和餐饮业增(zēng)加值增(zēng)速小(xiǎo)幅回升，尽管高于疫情三年来的(de)平(píng)均增速，但绝(jué)对水(shuǐ)平不(bù)及2019年，指向供给水平恢(huī)复较慢。而受益于新(xīn)房和二手房销售回(huí)暖，今(jīn)年一季度房地(dì)产业增(zēng)加值增速回正至(zhì)2.3％。

　　1.2 制造业领域复苏分化，中下游改(gǎi)善幅(fú)度好于上游

　　对于行业景气(qì)度的观测，我们采用量（各行(xíng)业(yè)工业增加(jiā)值增(zēng)速）与价格（各(gè)行业工业品价格(gé)增速）分(fēn)别作为供(gōng)需的衡量指(zhǐ)标(biāo)。主要选取28个主(zhǔ)要(yào)行业(yè)自2019年以来的月度(dù)数(shù)据，首(shǒu)先将各行业增加值增(zēng)速(sù)调整为以(yǐ)2019年为基期的复合(hé)增速(sù)，其次计算(suàn)2019年-2023年3月(yuè)，每月的增加(jiā)值增速和PPI增速的(de)分位数(shù)水(shuǐ)平，通过对(duì)比2022年(nián)12月和2023年3月的分位数水平，捕捉其边际(jì)变化。

　　今年3月(yuè)，制造业各行业景(jǐng)气度出现普遍回暖，多数从去(qù)年12月的“量价齐(qí)跌(diē)”转入“量升价跌(diē)”，指向经济复苏初期，供(gōng)给端修复好于需求端(duān)，行业整(zhěng)体去库(kù)进程尚未结束(shù)。从行业景气度边际改善情况来(lái)看，下游消费(fèi)制造(zào)>；；；中(zhōng)游装备(bèi)制造>；；；上游原材料加(jiā)工，煤炭行业景气度呈现高(gāo)位放(fàng)缓情况。

　　下游消费(fèi)制造行业中，与出(chū)行(xíng)、地产后(hòu)周期相(xiāng)关的(de)行业景(jǐng)气度最高，部分行(xíng)业步入“量(liàng)价齐升(shēng)”阶段。今年3月，与(yǔ)居民外出消费相关的，酒饮料茶、纺织(zhī)服(fú)装、文(wén)教娱乐的量价(jià)分(fēn)位(wèi)数水平(píng)均处(chù)在(zài)高景气度区间，烟(yān)草(cǎo)、家具制造行业也呈现(xiàn)“量价(jià)齐升”的特(tè)征；食品制(zhì)造景气度有所(suǒ)回(huí)落，农副加工行业表现为“量(liàng)价齐跌”，食品制造行业表现(xiàn)为“量升(shēng)价跌”，二者价格(gé)下跌(diē)主要与高库存水平有关，今年2月，库(kù)存同比均处在2016年(nián)以来90％以(yǐ)上分位数水平；而随(suí)着防疫需(xū)求的降温，医药制造业景气度有所回落，表(biǎo)现为“量(liàng)跌价平(píng)”。

　　中游装备制(zhì)造业(yè)行业景气(qì)度居中(zhōng)，均表(biǎo)现为“量(liàng)升价跌”。一方面(miàn)与原(yuán)材料成本下跌有关(guān)，另一方面，也(yě)与年(nián)初外需(xū)表现好于内需(xū)，部分行业仍在去库进程有关。其中，电(diàn)气机械、专用设备、运输设备工业增加值增(zēng)速改善幅度最(zuì)大(dà)，受益于(yú)国内产(chǎn)业升级、出口优势带来的(de)韧性驱(qū)动(dòng)；其(qí)次(cì)是汽车(chē)制造、金属制品，改善幅度最(zuì)弱的是通用设备、电子设备(bèi)，与房地产(chǎn)新开工强度较(jiào)弱、消费电(diàn)子行(xíng)业周期性(xìng)走(zǒu)弱有(yǒu)关。

　　上游原材料加工行业景气度改善幅(fú)度(dù)偏弱，由于行业库存水平(píng)偏高，多数行业仍受制于价格下(xià)跌(diē)的(de)困(kùn)扰，表现(xiàn)为“量升价跌”。其(qí)中，有色金属行业生产端(duān)改善(shàn)幅(fú)度(dù)最大，3月增加(jiā)值增速位(wèi)于2019年以(yǐ)来(lái)70％分位数水(shuǐ)平(píng)，但(dàn)受全(quán)球大宗商品下行周期影响，价格依(yī)旧承压；随着(zhe)年初建筑业施工回(huí)暖，相关的黑色金属、非(fēi)金属制品景气度提升，但由于库存(cún)水平偏高，价(jià)格仍处在下跌区间，拖(tuō)累(lèi)整体(tǐ)盈(yíng)利水(shuǐ)平；石(shí)化链条行(xíng)业生产(chǎn)水平普(pǔ)遍(biàn)回暖(nuǎn)，但分位数水平仍(réng)处在(zài)50％以下的(de)景气度偏低(dī)区间，今年由于能源危机缓解，产(chǎn)品价格相(xiāng)较去年同期(qī)也(yě)出现普遍下跌。

　　煤炭开(kāi)采(cǎi)景气(qì)度仍处(chù)在高位(wèi)，但(dàn)出现边际放缓，生产及价格水平(píng)同步回落。这与去年(nián)以来行业产(chǎn)能持续扩张有关，今(jīn)年(nián)2月，煤炭开(kāi)采产成品库存(cún)同比处(chù)在2016年以来(lái)94％分位数水平。

　　1.3 消费(fèi)回(huí)暖和(hé)产业(yè)升(shēng)级或(huò)是(shì)推动(dòng)下一阶段经济复苏的主(zhǔ)线

　　一季度(dù)，国(guó)内经(jīng)济复苏(sū)主(zhǔ)要受(shòu)益(yì)于疫后复(fù)苏(sū)红利。一方面，消(xiāo)费场景恢(huī)复后，出行类消费(fèi)快速复(fù)苏，前期积压的购房、服务性需求得以释放(fàng)；另一方面，国内复工复产加快推进，保证供给端的(de)快(kuài)速恢复，是推动(dòng)年(nián)初(chū)出口数据好转的重要原因。

　　进入3月，经济复苏节(jié)奏有所放缓，指(zhǐ)向(xiàng)疫后(hòu)红利释放效果转弱，随着未来海外总需求回落的预期逐步兑(duì)现，后续驱动国内经济增长的线索，大概率来自(zì)于(yú)消(xiāo)费(fèi)回暖和产业升(shēng)级两条主线。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民收入(rù)提升和消费意愿改善，未来消费回暖的确定性进一步增强，交通、住宿、餐饮、娱乐等服务消(xiāo)费，以及(jí)家电、家(jiā)具、纺服等(děng)可选消(xiāo)费景气度均有望提升(shēng)。

　　从一季(jì)度(dù)居民收(shōu)入和消费数据看，居民收入(rù)增(zēng)速(sù)提升(shēng)，消费倾向开始回(huí)升，已(yǐ)经高于2020-2022年，但尚未修复至(zhì)疫情前水平。以2019年为基期的复合增速看，今年一季度，全国居民人(rén)均可支配(pèi)收入增(zēng)速提升(shēng)至6.4％，高于去(qù)年(nián)四季度的5.6％，居民人均消费支出增速提升至(zhì)5.0％，高于去年四季度的3.0％。一季(jì)度居民平均消费倾向为(wèi)62.0％，已经高于2020-2022年同(tóng)期均值(zhí)60.9％，但距离2019年同期的65.2％仍有一(yī)定差距。未(wèi)来随着服(fú)务(wù)业恢复持(chí)续(xù)向好(hǎo)，有望带动(dòng)相关就业岗位加快恢复，进一步提振居(jū)民消费意愿(yuàn)。

　　从居民存贷款(kuǎn)数(shù)据看，居民储蓄意愿有(yǒu)所减(jiǎn)弱，消费和投资信(xìn)心正在(zài)筑(zhù)底。今年(nián)以来，居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)有所减弱，“去杠杆”势头(tóu)缓和。从存款数(shù)据看，3月居民(mín)新增存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增量降(jiàng)至(zhì)2051亿元，低于1-2月9375亿元的同(tóng)比增量(liàng)均值，也低于2022年6617亿元的月均同(tóng)比增量。从贷款数据(jù)看，3月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)多增4859亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)2246亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比(bǐ)多增2613亿元。居民部(bù)门新增净融(róng)资连续2个月(yuè)维持同(tóng)比扩张，指向居民预期可能正在筑底，“去(qù)杠杆”势头开始放缓。今(jīn)年第一季度城(chéng)镇(zhèn)储户问卷调查(chá)结果(guǒ)显示，倾(qīng)向于“更多储蓄”的(de)居民占58.0％，比(bǐ)上季(jì)度减少(shǎo)3.8个百分点；倾向(xiàng)于“更多消费”和“更多投资”的居民(mín)分(fēn)别占(zhàn)23.2％和18.8％，均分别高于上季度的22.8％、15.5％，同样也指向(xiàng)居民储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)降低、消费(fèi)和投资意愿提升。

　　二是，产业升级路径(jìng)驱动下(xià)，汽车(chē)和“新(xīn)三样”产品出口优(yōu)势增强，以及相关行业设(shè)备投资更新，有望推动中游(yóu)装备(bèi)制(zhì)造景气度(dù)维持高位(wèi)。

　　一方(fāng)面(miàn)，今年一季度国内出口数据(jù)回暖，除(chú)与欧美供需缺口短期走阔、国内复工复产加快(kuài)推进外(wài)，也受益于RCEP政策红利(lì)持续(xù)释放(fàng)，以及汽(qì)车和“新三样”产品(pǐn)出口优(yōu)势增强。今年在海外总需求回落(luò)背景下，我国(guó)与RCEP国(guó)家贸易往来加强、以(yǐ)及新(xīn)能源产品优势强化，有望维(wéi)持(chí)装(zhuāng)备制造领域出(chū)口韧性。

　　另一方面，企业盈(yíng)利下滑(huá)和库存高位，对制(zhì)造业投资扩产造成一(yī)定压力(lì)。但随着下(xià)游消(xiāo)费稳(wěn)步修复(fù)、二季度PPI同比触(chù)底(dǐ)回升，制(zhì)造业(yè)企业(yè)盈利(lì)有望向上修复。目前看，电气机械等装备(bèi)制造(zào)业去库进程已(yǐ)进入下半场，今年(nián)1-2月(yuè)专(zhuān)用设备(bèi)、通用设备(bèi)产成品库(kù)存增速(sù)呈现(xiàn)触底反弹。随(suí)着需求回暖、盈利修复，企业将从主(zhǔ)动(dòng)去库(kù)逐步(bù)转向被动去(qù)库(kù)、主动补库，设备投资需求将随(suí)之提升(shēng)。

　　二(èr)、海(hǎi)外观察

　　2.1金融与流动性数据：各国(guó)国债收(shōu)益率(lǜ)多数(shù)上(shàng)行

　　美国(guó)10年(nián)期国债收(shōu)益率上行。本周(zhōu)（截至4月(yuè)21日）美国10年期国债(zhài)收益率3.57％，较上周末上(shàng)行5BP，其中通胀预期较上周下行2BP，实际收益率(lǜ)1.29％，较上周末上升(shēng)7BP。法国10年(nián)期(qī)国债收益率较上周末上行5BP至(zhì)2.99％，德国10年期国债收益率较(jiào)上周末上行(xíng)7BP至2.44％，日本10年期国债收益率(lǜ)较上周末上行2BP至(zhì)0.48％（截至(zhì)4月20日），英国10年期国债(zhài)收益率较上周末上行20BP 至(zhì)3.86％（截至4月19日）。

　　美国10y-2y国债收益率利(lì)差收窄。本周(zhōu)美(měi)国10年(nián)期和2年(nián)期国债期限利(lì)差为-0.60％，较上周下行4BP。美国AAA级企业期权调整利差较上周末持平为0.55％，美国高收益债期权(quán)调整利差较上周末上行(xíng)11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球市场：全球股市(shì)涨跌分(fēn)化，大(dà)宗商品价(jià)格普(pǔ)跌

　　全球股市涨(zhǎng)跌分化。本周（4月17日至(zhì)4月(yuè)21日），欧(ōu)洲(zhōu)股市普涨，法国(guó)CAC40、英国富时100、德国DAX分别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时MIB下(xià)跌0.45％。美股全线下(xià)跌，标普500、道(dào)琼(qióng)斯工业指数、纳斯达克指(zhǐ)数分别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲(zhōu)股(gǔ)市分化，俄罗斯RTS、新西兰标普50、日经225分(fēn)别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳(ào)洲(zhōu)标普200、韩(hán)国综(zōng)合指数、上证(zhèng)指数、恒生指数分别(bié)下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)普跌。其中，LME铝上涨0.71％，其余(yú)大宗(zōng)商品价格普跌。COMEX黄金(jīn)、COMEX白(bái)银、CBOT小麦、LME铜(tóng)、SHFE螺纹(wén)钢、CBOT玉(yù)米、CBOT大豆、DCE焦(jiāo)炭、LME锌、DCE焦煤、ICE布(bù)油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油分别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行(xíng)观察：美欧加息步伐或将(jiāng)继续(xù)

　　4月19日，美联储褐皮书(shū)公布(bù)，显示近几周美国经济增长陷入停滞，通(tōng)胀和招聘(pìn)活动(dòng)放缓，信贷渠道变窄。褐皮书称，最近(jìn)几周美(měi)国总体经济活动几乎没有(yǒu)变(biàn)化，几个(gè)辖区(qū)指(zhǐ)出在(zài)不(bù)确定(dìng)性增加和(hé)对流动性的担忧加(jiā)剧之际，银行收紧了(le)生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字贷款标准。近期美国(guó)总体物价水平(píng)温和上升，但(dàn)价格上涨速度或有所放缓(huǎn)。

　　美联储官(guān)员表示为应(yīng)对高通胀(zhàng)，加息步伐(fá)或(huò)将继续。4月(yuè)21日，美联储哈克(kè)称，需要进一(yī)步(bù)收(shōu)紧政策来应对高通胀，加息(xī)结束后美联储将需要在一段时间内维(wéi)持利(lì)率稳定(dìng)。同日美联储梅斯特表示，预计今年货币政策将需要进一(yī)步进(jìn)入限制性(xìng)区域，终端利率或将(jiāng)高(gāo)于5％，具体取决(jué)于(yú)经济和金融形势的发(fā)展。

　　欧洲央行货币(bì)政策会议(yì)纪要(yào)公布，绝大(dà)多数委(wěi)员同(tóng)意将(jiāng)利率(lǜ)上(shàng)调50个基点。4月(yuè)20日公布的欧(ōu)洲央行会议纪要(yào)显示，货币(bì)政策在降低(dī)通胀方面仍有一段路要走，一些委员认为整体而(ér)言通胀风险倾向于上行(xíng)。金融市场(chǎng)紧张(zhāng)局势(shì)被视为经济(jì)和通胀前(qián)景重大不确(què)定性的来源(yuán)。然而除(chú)非(fēi)形(xíng)势显著恶化，否则金融市场的紧(jǐn)张局势不(bù)太可能从(cóng)根本上改变欧(ōu)洲央行管理委员会对(duì)通(tōng)胀(zhàng)前景的评(píng)估(gū)。

　　2.4 海外政策：欧(ōu)洲(zhōu)“芯(xīn)片法(fǎ)案”落地；美财长耶伦(lún)强调美国“国(guó)家(jiā)安(ān)全”

　　4月18日(rì)，欧(ōu)洲(zhōu)理事会和欧洲议会通过了一(yī)项(xiàng)临(lín)时政(zhèng)治协议，就涉及(jí)430亿(yì)欧元补贴的(de)《The EU Chips Act》最终(zhōng)版本达成一致。法(fǎ)案(àn)目标是到(dào)2030年，欧(ōu)盟拟动用430亿欧元资金(jīn)提振(zhèn)半导(dǎo)体行业，以将欧(ōu)盟(méng)占全(quán)球半(bàn)导(dǎo)体制(zhì)造市(shì)场的份(fèn)额从10％提(tí)升(shēng)至至少20％；大幅(fú)提升芯(xīn)片制造(zào)工艺，建(jiàn)立欧盟的(de)半导(dǎo)体供应(yīng)链，并与美国和亚洲同行(xíng)竞(jìng)争。

　　4月20日(rì)，美国众议院议长(zhǎng)麦(mài)卡锡表示，正在(zài)推(tuī)出一份(fèn)债(zhài)务上限相关立法措(cuò)施(shī)。白宫(gōng)需要开始(shǐ)就债务上限进行谈(tán)判；众议院共和党希望提高(gāo)债(zhài)务上限并削减(jiǎn)支出；正在推出一份债务上限相关立法(fǎ)措施(shī)；债务法案将(jiāng)设法收回未(wèi)使(shǐ)用的防疫资金用于(yú)日常开支；法案将(jiāng)减(jiǎn)少(shǎo)对国税局(jú)的拨款，并结束绿色产业补贴(tiē)措施(shī)。

　　4月(yuè)20日，美(měi)国财政部长耶伦就(jiù)中(zhōng)美(měi)关系发表讲(jiǎng)话，表明(míng)美国无(wú)意与中国脱钩，但(dàn)未来仍将强调(diào)“国家安全”。耶伦(lún)宣称，任何与中国脱钩的(de)努力都(dōu)将是“灾难性的(de)”，美国寻求与中国建立(lì)“建设性和(hé)公平(píng)的(de)经(jīng)济关系”。但“当美国利益受到威胁时(shí)”，美(měi)国将坚定地捍卫国(guó)家(jiā)安全，即(jí)使以牺(xī)牲中美关系为代价。在国际关(guān)系中(zhōng)，耶伦表示美中(zhōng)两国有必要“坦(tǎn)诚讨(tǎo)论(lùn)棘手(shǒu)问题”，比如帮助面临债务问题(tí)的新兴(xīng)市(shì)场(chǎng)和发展中国家(jiā)等。

　　三、国内观察

　　3.1上游：原油、铜价环比上涨

　　原油价格环比(bǐ)上(shàng)涨，环比(bǐ)由(yóu)负转正。2023年4月以来，WTI原油(yóu)价格环比上涨10.06％，环比(bǐ)由负转正，由上月的-4.54％转(zhuǎn)正为本(běn)月的10.06％，最新月度(dù)均(jūn)价为80.75美元/桶(tǒng)。布伦特(tè)原油价(jià)格环比上涨7.14％，环比由负转(zhuǎn)正，由(yóu)上月的(de)-5.18％转正为(wèi)本月(yuè)的7.14％，最新月度均(jūn)价为84.87美元(yuán)/桶。

　　铜价、铝(lǚ)价环(huán)比上涨，铜(tóng)、铝库存同比下降。2023年4月以来，铜价环(huán)比上涨0.86％，环(huán)比由(yóu)负转正，由上(shàng)月的-1.33％转正为本月的0.86％，库(kù)存同(tóng)比下降51.71％，降幅相对(duì)上月扩大44.13个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。铝(lǚ)价环比上(shàng)涨(zhǎng)2.25％，环(huán)比由负(fù)转正，由上(shàng)月的-5.26％转(zhuǎn)正(zhèng)为本月的(de)2.25％，库存(cún)同比(bǐ)下降(jiàng)10.57％，降幅缩窄15.36个百分(fēn)点。

　　3.2中游：水泥价(jià)格指数环(huán)比上升，螺纹钢价(jià)格环比(bǐ)下跌，库(kù)存同比下降

　　水泥价(jià)格指(zhǐ)数(shù)环比上升。4月以来，全(quán)国水泥价格指(zhǐ)数环比上(shàng)涨2.27％，增幅缩小0.92个百分点。华北、东北、华东、中(zhōng)南、西(xī)北以及西南各区(qū)价格指数环比分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺(luó)纹钢价(jià)格环比下跌，库存同(tóng)比下降，钢坯库存(cún)同(tóng)比上涨。2023年(nián)4月以来，螺(luó)纹(wén)钢价格环(huán)比由正转负，环比由(yóu)上月的0.96％转负为-4.55％。螺(luó)纹(wén)钢库存同比(bǐ)下降15.42％，跌幅(fú)相对上月(yuè)缩窄3.26个(gè)百分点。钢坯库存(cún)同比上涨64.88％，增幅缩小157.85个百分点。

　　3.3下游：商(shāng)品房成交面积增幅缩窄，猪价菜价(jià)下跌(diē)，水果(guǒ)价格上涨

　　商品房(fáng)成交面(miàn)积增幅缩(suō)窄。2023年4月以来，商品房成交面积上涨64.71％，增(zēng)幅缩窄12.17个百分点。其中，一线、二线、三(sān)线城市商品房成交面积(jī)同比分别(bié)为：97.11％、59.75％以及36.2％，同比变动幅度分别为36.86、-6.71以及-117.7个百分点。

　　土地(dì)成交面积跌幅收窄。2023年4月以来，百城土地供应面(miàn)积同比(bǐ)增速(sù)为5.80％，上(shàng)月为-12.02％；土地(dì)成交面积(jī)同比增速为-0.12％，上月为-13.41％；土地成(chéng)交溢价率为5.50％，较上月上(shàng)涨(zhǎng)1.99个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　猪肉、蔬菜价格(gé)下跌(diē)，水果价格上涨(zhǎng)。2023年4月以来，猪肉价(jià)格环比下跌5.08％至(zhì)19.54元/公斤，跌幅相对上月扩大2.6个百分点。蔬菜价(jià)格环(huán)比下跌(diē)8.22％至4.89元/公斤，跌(diē)幅(fú)缩窄0.55个百分点。水果价格环比上涨0.14％至7.89元(yuán)/公斤(jīn)，增幅缩小4.54个(gè)百分点。

　　乘用车日均零售销量增幅扩大。4月以来，乘用车日均零售销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)加17.39％，增幅扩大16.26个百分点。批发销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)加15.64％，增幅扩大8.26个百分点。

　　3.4流动性：货币(bì)市(shì)场利率趋势分化，国债(zhài)利(lì)率(lǜ)普遍下行

　　货币市场利率趋势分化，国债利率普(pǔ)遍下行。2023年4月以来(lái)，R001较上月(yuè)末下行(xíng)36bp至2.29％；R007较(jiào)上月末下行120bp至(zhì)2.51％；DR001较上月(yuè)末(mò)上(shàng)行46bp至2.27％；DR007较上月末下行12bp至(zhì)2.27％。一年期国债利率(lǜ)较上月(yuè)末下(xià)行8bp至2.19％。十年期国债利率较上(shàng)月末下行(xíng)2bp至2.83％。一年期(qī)AAA+企业债利(lì)率较上月末下(xià)行3bp至(zhì)2.7％。十年期AAA+企业债利率较上月末下行5bp至3.34％。

　　3.5国内政策：发改委强调提(tí)振消费(fèi)持续回升的动力；国(guó)资委(wěi)强调着力发展战(zhàn)略性新兴(xīng)产业

　　4月19日(rì)，国家发展(zhǎn)改革(gé)委举行4月份新闻发布会，强(qiáng)调要提振消费持续(xù)回升(shēng)的动(dòng)力。接下来(lái)将重点做好四方面工作：一是，研(yán)究(jiū)起草(cǎo)关(guān)于恢(huī)复和扩大消费的政策文件，围绕大宗消费、服务消费、农村消费等(děng)重点领域；二(èr)是，下大力气(qì)稳定汽车消(xiāo)费，大力推(tuī)动新能源汽车下(xià)乡；三是，会同有关方面(miàn)优化(huà)就业、收(shōu)入分(fēn)配和消费全链(liàn)条良性循环(huán)促进机制；四是，研究制定关于营造放心消费环境的(de)政策文件。

　　4月(yuè)19日，国资(zī)委(wěi)党委召开(kāi)扩大会议，强调推动国资央企着力发(fā)展实(shí)体经济特别是战(zhàn)略(lüè)性新(xīn)兴产业(yè)。会议认为，要更(gèng)好推动国(guó)资央企在中国式现代化新征(zhēng)程中(zhōng)走在前列，着生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字力提(tí)升科技自立自强水平，提升自主创新(xīn)能力；着力发展实体(tǐ)经(jīng)济特别是战略(lüè)性新(xīn)兴(xīng)产业(yè)，加(jiā)快(kuài)推进(jìn)现代化产业体系建(jiàn)设；抓好新一轮国企(qǐ)改革深化提升行动组织实施(shī)，高水平参与共建“一带一路(lù)”。

　　4月20日，工信部举办发布会介绍一季(jì)度(dù)工业和信息化发(fā)展状况，表示下一(yī)步将(jiāng)制定实(shí)施重(zhòng)点(diǎn)行业稳增长的工(gōng)作方案(àn)。一(yī)是营造良好产业发展(zhǎn)环境，落实落细稳增长政策举措(cuò)，抓实抓(zhuā)细部省协作、部门(mén)协同；二是推(tuī)动出口保稳提质(zhì)，加(jiā)大对制(zhì)造业外贸(mào)企业(yè)的支持力(lì)度(dù)，配(pèi)合(hé)有关部门落实好稳(wěn)外贸(mào)政(zhèng)策举措；三是促(cù)进内需加(jiā)快恢复，以(yǐ)高质量(liàng)供给(gěi)促进(jìn)消费(fèi)；四是(shì)持续增强(qiáng)发(fā)展动能(néng)，加快战略性(xìng)新(xīn)兴(xīng)产业的(de)创新发(fā)展。

　　四、财(cái)经日历

　　五(wǔ)、风(fēng)险提示

　　国内经济恢复力度不及预(yù)期(qī)；海(hǎi)外(wài)需求超预期回落(luò)。

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