核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资(zī)需(xū)求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的(de)持(chí)续(xù)发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造(zào)业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(s殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字hí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加力。

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