核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下(xià)数字经济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底部区狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于(yú)牛(niú)市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业(yè)规模复(fù)合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经(jīng)济复(fù)苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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