来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn娜能组成什么词，娜字能组什么词语)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么(me)高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　娜能组成什么词，娜字能组什么词语ong>一般来说，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居民来(lái)说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出(chū)货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(g娜能组成什么词，娜字能组什么词语āi)居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而另一(yī)个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什(shén)么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度(dù)也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的(de)存(cún)量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的(de)工程。

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