核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率和(hé)对经济的(de)拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求(q形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句iú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居(jū)民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前，居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部(bù)分专项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句dìng)性和持续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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