分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显(x萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌iǎn)低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)552萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌4亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

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