核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一(yī)步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关(guān)键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠(qú)道(dào)在经过(gu突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么ò)一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的(de)边(biān)际(jì)回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部门持(chí)续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年(nián突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么)财政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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