核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明显，行业(yè)和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从(c尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系óng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数(shù)字(zì)安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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