平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预(yù)期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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