文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国(guó)企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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