《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明确(què)不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度保障(zhàng)下的(de)主观能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的(de)重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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