《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价(jià)效(xiào)率不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数56是什么意思 56是什么尺码(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态(tài)是(shì)周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图(tú)

56是什么意思 56是什么尺码tyle="BORDER-TOP: #000000 1px solid; BORDER-RIGHT: #000000 1px solid; BORDER-BOTTOM: #000000 1px solid; BORDER-LEFT: #000000 1px solid" border="1" alt="产业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资路线图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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