摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标(bi选择复句例子十个，选择复句例子5个āo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居(jū)民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约了选择复句例子十个，选择复句例子5个(le)居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利选择复句例子十个，选择复句例子5个率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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