文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严(yán)格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合世界上女性最开放的是哪个国家理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一(yī)定透支世界上女性最开放的是哪个国家，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资(zī)产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着(zhe)不小的(de)差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期。

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