王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股却(què)自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无(wú)声(shēng)息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法