平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注(zh225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子ù)意的(de)225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子是(shì)，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注。若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格(gé)高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际(jì)供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务(wù)部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

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