平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn郑业成是否已婚 郑业成是几线演员)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普5郑业成是否已婚 郑业成是几线演员00指数和纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发(fā)生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度(dù)负增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银(yín)行危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半郑业成是否已婚 郑业成是几线演员年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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