分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存(cún)量融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来(lái)较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(d大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物ù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延续(xù)了(le)去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

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