《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术的(de)批判，很多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的(de)可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收或者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药、电力行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思之外其(qí)他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要(yào)的一(yī)个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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