王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持，则后续(xù)每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(z宝马和特斯拉哪个档次高hí)下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求宝马和特斯拉哪个档次高是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他(tā)们(men)买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了(le)较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的研(yán)究报告(gào)。

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