核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战yè)体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定风格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地(dì)执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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