文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　<学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分/sdt>此外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是(sh学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分ì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和(hé)现(xiàn)金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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