《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技(jì)术的批判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议(yì)和国(guó)日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗常会(huì)相继(jì)召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差距，这需(xū)要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一步面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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