王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和(hé)合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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