核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循(xún)环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠(qú)道(dào)在经过一季度(dù)的(de)前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效增怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流(liú)向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zà怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义i)两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要(yào)适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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