文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波(bō)动(dòng)幅度733是什么意思加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加“精(jī733是什么意思ng)准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一定的(de)压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基(jī)本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流(liú)动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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