分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是(shì)，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观(guān)点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基(jī)数或(huò)使得(dé)居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预(yù)计央行后续(xù)将继哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异(yì)化的(de)基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一(yī)季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预(yù)期(qī)。

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