主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力度的(de)降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种ng>月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子(zi)设备(b猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种èi)、家具等行(xíng)业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的(de)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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